Wyceny spółek

Aktualnie w Polsce nie obowiązują żadne przepisy prawa, które regulowałyby całościowo zagadnienie dotyczące wycen przedsiębiorstw. Przepisy prawa nie zastrzegają wyceny przedsiębiorstw, jako domeny określonej grupy zawodowej, nie obowiązuje także żaden system przyznawania uprawnień zawodowych, licencji lub certyfikatów dla osób zajmujących się wyceną przedsiębiorstw (ani państwowy, ani związany z jakąkolwiek korporacją zawodową lub stowarzyszeniem). Nie istnieje także żadna komisja odpowiedzialności zawodowej lub etycznej, która zajmowałaby się rozstrzyganiem sporów dotyczących wycen spółek.

Jedyną próbą na polskim rynku całościowego ujęcia zagadnienia w jednym dokumencie jest uchwalona 11.04.2011 r. na posiedzeniu Rady Krajowej Polskiej Federacji Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych (PFSRM) Nota Interpretacyjna nr 5 zwana także dalej NI 5) „Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw”. Nota powstała z inicjatywy środowiska rzeczoznawców majątkowych, ale w zespole opracowującym dokument uczestniczyli naukowcy i praktycy zajmujący się wycenami przedsiębiorstw (m.in. E. Mączyńska, M. Panfil, M. Pęksyk, D. Zarzecki). Nota opisuje zasady dobrej praktyki zawodowej w zakresie wyceny przedsiębiorstw (z uwzględnieniem najlepszych rozwiązań ze Stanów Zjednoczonych i Kanady) i jest zalecana jako podstawa przy sporządzaniu wycen przedsiębiorstw w Polsce.

W 2014 roku zmieniono nazwę Noty na Krajowy Standard Wyceny Specjalistyczny KSWS Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw (KSWS).

W Krajowym Standardzie Wyceny Specjalistycznym zawarte są ogólne zasady wyceny oraz opisane jakie elementy powinny się znaleźć w dokumencie końcowym podsumowującym wycenę, m.in.:

1. Zasady etyki
2. Podstawowe zasady wyceny przedsiębiorstw
3. Cele i funkcje wyceny przedsiębiorstwa
4. Przedmiot wyceny
5. Podstawowe założenia wyceny
6. Standardy wartości
7. Podejścia w wycenie przedsiębiorstwa
8. Dyskonta i premie
9. Rekomendacja wartości
10. Zakres analizy i sposób raportowania

Podczas wyceny przedsiębiorstwa najczęściej korzysta się z jednej z 3 podstawowych grup wycen: majątkowej, dochodowej lub porównawczej (mnożnikowej). Czasami stosowana jest także metoda opcji realnych – najczęściej stosowanej w przypadku wycen projektów górniczych. Do ostatecznego określenia wartości przedsiębiorstwa zaleca się korzystanie przynajmniej z dwóch różnych metod z dwóch różnych grup (z przypisaniem im odpowiednich wag). Nie zaleca się korzystania z metod porównawczych jako jedynej metody wyceny, choć praktyka rynkowa pokazuje, że są one często odpowiednim punktem wyjścia do negocjacji biznesowych (np. wycena typu 8 razy EBITDA jako szacunek dla funduszy private equity).
 

Podejście majątkowe (ang. Asset-Based Approach) obejmuje grupę metod, które wyznaczają wartość przedsiębiorstwa poprzez wartość jego aktywów pomniejszonych o pasywa obce. Przedmiotem wyceny są poszczególne składniki majątku, nie zaś ich zorganizowane części, a wartość spółki jest sumą ich indywidualnych wartości.

ZALETY
• Względna łatwość i szybkość wykonania.
• Opierają się na ogólnie dostępnych danych (bilansach).
• Mogą być stosowane dla przedsiębiorstw generujących straty.

WADY
• Opierają się jedynie na bilansie spółki.
• Nie uwzględniają czynników niematerialnych.
• Nie uwzględniają efektów synergii pomiędzy aktywami.
• Nie uwzględniają aktualnych i przyszłych wyników finansowych.

PROBLEMY / NAJCZĘSTSZE BŁĘDY
• Brak wyceny aktywów niematerialnych nieraportowanych w bilansie.
• Brak operatów szacunkowych (w ogóle lub aktualnych).
• Brak wyceny posiadanych udziałów w innych spółkach.
 

Podejście dochodowe ( ang. Income Approach) obejmuje grupę metod, które wyznaczają wartość przedsiębiorstwa w oparciu o strumienie przyszłych dochodów ekonomicznych zdyskontowanych oczekiwaną stopą zwrotu (kosztem zaangażowanego kapitału).

Okres prognozy finansowej powinien być dla przedsiębiorstw działających w ograniczonym czasie, równy okresowi planowanej działalności. W przeciwnym przypadku, projekcja powinna obejmować okres poprzedzający fazę pełnej dojrzałości działalności operacyjnej spółki, aż do momentu osiągnięcia przez niż stabilnych dochodów.

Uznaje się je za najbardziej uniwersalne i najlepiej odzwierciedlające wartość spółki. Oparte są na zdolności firmy do kreowania przyszłych dochodów, dyskontowanych według stopy procentowej uwzględniającej ryzyko.
 

ZALETY

• Uwzględnia wartość pieniądza w czasie.
• Wycenia generowane przepływy pieniężne.
• Najbardziej kompleksowa ze wszystkich metod.
• Nastawienie na przyszłe wyniki przedsiębiorstwa, a nie historyczną wartość majątku.
• Uniwersalny charakter, można ją stosować przy wycenie pojedynczego aktywa, jak i całych ich grup.
• Może być narzędziem wykorzystywanym w podejmowaniu decyzji strategicznych.
• Możliwość określenia aktywów niezbędnych do funkcjonowania oraz tych, które mogą zostać upłynnione.
• Bierze pod uwagę przeszłość, teraźniejszość i przyszłość wycenianego podmiotu.
• Wyraża dla akcjonariuszy praktycznie każdy zakładany scenariusz postępowania.
• Ocena zdolności posiadanego majątku do generowania przepływów pieniężnych.
 

WADY
• Subiektywizm ze względu na konieczność prognozowania wielu zmiennych, na których oparta jest wycena i trudności z tym związane.
• Prognozy finansowe obarczone dużym ryzykiem.
• Nieuwzględnianie wartości majątku przedsiębiorstwa.
• Istnieje niebezpieczeństwo znacznych przeszacowań w przypadku gdy duża część wartości przypada na okres następujący po okresie prognozy (wartość rezydualną).
• Najbardziej skomplikowana ze wszystkich metod.
• Pracochłonna i czasochłonna - konieczność prognozowania wielu zmiennych, na których oparta zostanie wycena oraz trudności z tym związane.
• Trudności w szacowaniu kosztu kapitału oraz wartości rynkowej tych kapitałów.
• Wysoki koszt przeprowadzenia.
 

PROBLEMY / NAJCZĘSTSZE BŁĘDY

• Kluczowymi aspektami w podejściu dochodowym jest określenie strumieni dochodów ekonomicznych i właściwego dla danego strumienia dochodu kosztu kapitału.
• Brak uwzględniania scenariuszy rozwoju wycenianej spółki (zwykle przyjmuje się jeden wariant, traktowany jako realistyczny).
• Wysoki procent wartości rezydualnej w wartości kapitałów własnych.
• Nieuwzględnienie w stopie wzrostu g po okresie prognozy stopy inflacji.
• Uśrednienie stawki amortyzacji z okresu prognozy, podczas gdy są dostępne stawki dla poszczególnych składowych.
• Wyliczenie WACC przy użyciu wartości księgowych kapitału własnego oraz zadłużenia.
• Prognoza przepływów pieniężnych w cenach stałych.
• Rozbieżność pomiędzy oczekiwaną inflacją, a poziomem stopy dyskontowej.
• Mylenie WACC z kosztem kapitału własnego.
• Wszelkie nieprawidłowości w obliczaniu stopy dyskontowej, a w szczególności jej nieodpowiedni dobór do przyjętego rodzaju przepływów
• Błędna kalkulacja przepływów pieniężnych.
• Wysoce zmienny poziom zadłużenia oraz stały WACC i koszt kapitału własnego.
• W dojrzałych projektach brak konsekwencji między prognozą i danymi historycznymi.
• Błędna kalkulacja wartości rezydualnej.
• Błędne hipotezy na temat przychodów, kosztów, marż itp.
• Nieuwzględnienie cyklu rozwoju przedsiębiorstwa.
• Oszacowanie wolnych przepływów pieniężnych przed oszacowaniem pozycji bilansu i rachunku zysku i strat.
• Nieuwzględnienie aktywów pozaoperacyjnych w wycenie.
• Błędna analiza fundamentalna.

Podejście porównawcze (ang. Market Approach) obejmuje grupę metod wyceny polegających na określeniu wartości przedsiębiorstwa przez porównanie go z innymi. Podejście bazuje na cenach transakcyjnych uzyskanych na warunkach rynkowych. Wychodzi się tu z założenia, że rynek sam weryfikuje wartość przedsiębiorstwa, a podstawowym zagadnieniem jest wybór przedsiębiorstw porównywalnych oraz mierników ekonomiczno-finansowych (mnożników porównawczych).

Przedsiębiorstwa porównywalne powinny należeć do tego samego sektora, jego części lub w szczególnych przypadkach sektora pokrewnego, a Mnożniki porównawcze powinny opierać się na kluczowych wielkościach ekonomiczno-finansowych opisujących potencjał dochodowy i majątkowy firmy, a wykorzystywane dane powinny być wiarygodne oraz aktualne na datę wyceny.

Zastosowanie mnożników powinno być spójne poprzez przeprowadzenie obliczeń w ten sam sposób dla wycenianego przedsiębiorstwa, jak i dla przedsiębiorstw porównywalnych. W razie potrzeby należy dokonać odpowiednich korekt z tytułu kontroli, płynności i wielkości.

ZALETY
• Względna łatwość i szybkość wykonania.
• Uwzględnia obecną sytuację na rynku.
• Duża przydatność w przypadku gdy istnieje dostatecznie liczba baza porównywalnych aktywów ze znaną ceną i są one wyceniane poprawnie.

WADY
• Problem z doborem odpowiednich spółek porównywalnych.
• Odmienność zasad rachunkowości.
• Wpływ zdarzeń nadzwyczajnych na osiągane wyniki finansowe.
• Łatwość manipulacji częścią parametrów, których wielkość pozostaje w pewnym zakresie w gestii zarządu – np. szybkości amortyzacji wpływa na zyski netto firmy we wcześniejszych lub późniejszych okresach.
• Ryzyko nieracjonalnej wyceny firm z grupy porównawczej.
• Konieczność analizy i ewentualnej korekty zmiennych ekonomicznych w celu sprowadzenia ich do wartości porównywalnych.
• Różne modele biznesowe firm porównywalnych, np. produkcja we własnych zakładach albo import z tanich krajów, posiadanie własnych maszyn albo ich leasing.
• Duża rozbieżność wycen.

PROBLEMY / NAJCZĘSTSZE BŁĘDY
• Zły dobór porównywalnych spółek i transakcji.
• Stosowanie dyskonta za brak płynności przy porównaniu ze spółkami nie giełdowymi.
• Wybór transakcji porównywalnych z okresu wcześniejszego niż 12 miesięcy
• Przedsiębiorstwo działające nawet w tej samej branży może znacząco się różnić
• Ograniczenie wartości historycznych danych finansowych wynikających m.in. ze zmiany prawa, stosowanych zasad rachunkowości, zaprzestania prowadzenia określonych działalności, rozpoczynania nowych itp.

Bibliografia:
M. Panfil, Wycena biznesu w praktyce [w:] Wycena przedsiębiorstw w polskich realiach, red. M. Panfil, Poltext, Warszawa 2009 oraz NI 5 http://pfsrm.pl/standardy, http://pfsrm.pl/sites/default/files/NI_5.pdf
P. Rączka, Wycena biznesu w praktyce, Wycena spółki metodą rynkową, red. M. Panfil, Poltext, Warszawa 2009 oraz NI5, http://pfsrm.pl/sites/default/files/NI_5.pdf
NI 5, http://pfsrm.pl/standardy, http://pfsrm.pl/sites/default/files/NI_5.pdf